“三道红线”的再观察 | 房企中报视角

覃__汉   从业证书编号:S0880514060011

范卓宇   从业证书编号:S0880118090142

报告导读

从房企中报再次审视“三道红线”。房企2020年中报显示:(1)与2019年底相比,“三道红线”视角下房企2020H1有息负债达标情况有所恶化;(2)部分房企面临财务指标恶化与土储不足的双重冲击,后续或面临一定压力;(3)中报只是“显得”相对逊色,随着经营基本面改善以及融资政策收紧,预期2020年底房企档位分布将有所改善。投资策略,上规避红档、橙档土储不丰富以及小规模房企,关注TOP50内绿档、黄档房企的投资机会。

销售逐步回暖,盈利能力略有恶化。受疫情影响TOP100房企2020年1-8月销售同比增长5.5%,较去年同期有所回落。随着疫情逐步得到控制,需求释放将继续带动销售增长。盈利能力看,样本房企上半年盈利整体有所下滑,绿档、黄档房企韧性更强,ROIC指标同比小幅上升,橙档、红档房企ROIC降幅较为明显。

偿债能力有所恶化。与2019年底相比,“三道红线”视角下2020H1房企偿债能力有所恶化。分指标看,样本房企整体剔除预收账款的资产负债率保持稳定,净负债率与现金短债比有所恶化;但从内部结构看,绿档房企财务指标趋于改善。有息负债增速达标率整体明显下滑。

正文

从房企中报再次审视“三道红线”

根据21世纪经济报道,监管部门出台政策收紧房地产融资,新规设置“三道红线”将房地产企业分为四档,并根据房企所处档位控制其有息负债规模的增长。随着房企2020年中报陆续出炉,结合最新财务数据,我们对房企“三道红线”达标情况进行了再度审视:

(1)与2019年底相比,“三道红线”视角下房企2020H1有息负债达标情况有所恶化

从房企分档情况看,85家样本房企中绿档房企占比由2019H2的33%下降至2020H1的27%,橙档房企占比则由12%上升至18%,黄档、红档占比维持不变,分别为29%和26%。从有息负债增速达标情况看,由于上半年货币环境较为宽松,房企普遍增加融资性现金流以对冲疫情带来的经营性现金流的减少,因此房企有息负债规模明显上升,有息负债增速的达标率也由2019H2的66%下降至2020H1的48%。

(2)部门房企面临财务指标恶化与土储不足的双重冲击,后续去杠杆可能面临较大压力

从档位的边际变化看,蓝光发展、华侨城、建发房地产等房企档位有所下滑。部分房企在财务指标表现不佳的同时土储也相对不足,因而后期通过加快去化回款以降低杠杆的进程也会面临阻力,例如蓝光发展。其2020H2档位有所下滑,并且其2019年去化周期较短(1.55年),土储相对匮乏可能制约其后期去杠杆进程。此外,受益于提前开启去杠杆,部分红档、橙档房企2020H2财务指标转好,融创、旭辉集团、正荣地产等房企档位均有改善。

(3)中报只是“显得”相对逊色,随着经营基本面改善以及融资政策收紧,预期2020年底房企档位分布将有所改善

受疫情影响房企一季度销售停摆,经营性现金流流入下滑明显。尽管复工复产下二季度房屋施工面积有所回升,但项目施工延后仍然制约部分房企销售回款以及收入结转,因此上半年房企销售目标完成率普遍不及预期,仅为40%。此外,宽货币环境下房企上半年普遍增加融资以对冲经营性现金流减少带来的负面冲击。疫情带来的销售回款锐减叠加宽货币环境下有息负债规模的上升导致2020年上半年房企财务指标普遍有所恶化。

但当前房企档位的恶化是暂时性的,展望下半年房企财务指标预计将有显著改善。主要原因有二:一方面,疫情只是延缓了购房需求和施工节奏,随着疫情逐步得到缓解,前期积累的需求得到集中释放,预计下半年房企销售回款将有显著回升。另一方面,随着货币政策回归中性以及地产行业融资政策的收紧,下半年房企有息负债增速也将相应回落,带动房企财务指标以及档位的边际改善。

(4)投资策略上规避红档、橙档土储不丰富以及小规模房企,关注TOP50内绿档、黄档房企的投资机会

融资新规从供给侧限制房企有息负债增速,加速行业洗牌和分化。红档、橙档房企受新规约束较大,拿地投资节奏大概率放缓,若此类房企土储相对匮乏,后续销售回款以降低杠杆的进程将有较大阻力,在投资策略上应予以规避。小房企安全边际不足,可能存在财务指标恶化和降档风险,有息负债增速限制下通过加杠杆实现“弯道超车”也将难上加难,信用基本面预期难言改善。而TOP50内中骏、时代等绿档、黄档房企具备规模基础和相对丰富的土储,财务指标稳健使其受融资新规约束也较小,在金融资源上有机会从红档、橙档房企获得一定程度的倾斜,信用基本面存在边际改善预期;并且此类房企现阶段仍有较阔的利差,存在一定的投资机会。

“三道红线”的再观察 | 房企中报视角

销售回暖,盈利表现有所下滑

疫情得到控制后需求逐步释放带动销售回暖。受疫情影响房企上半年销售增速有所回落,2020年1-8月销售同比增长5.5%。但疫情只是延迟施工节奏和消费需求,随着疫情得到控制,前期积累的需求将得到集中释放,预计下半年销售增速将保持高位。从权益比例来看,样本房企销售权益比例为73.0%,与2019年基本持平。分档位来看,财务指标稳健的房企抗风险能力更强,销售回暖节奏更快,绿、黄、橙、红四档房企1-8月销售同比增速分别为7.8%、6.8%、6.0%和1.6%。

样本房企上半年盈利整体有所下滑,绿档、黄档房企韧性更强。2020年上半年样本房企毛利率、净利率及归母净利率的中位数分别为17.04%、9.55%、9.04%,较2019年同期下滑2个百分点左右。从ROIC来看,TOP100地产债发行人的ROIC中位数为2.38%,较19年同期中位数2.47%下滑了0.09个百分点。分档位来看,绿档、黄档房企具备更强韧性,ROIC指标均为2.57%,较去年同期有小幅上升,反映盈利能力略有改善;而橙档、红档房企盈利情况受疫情冲击较大,ROIC分别为2.12%和2.22%,较去年同期下滑0.55个百分点左右。

“三道红线”视角下房企偿债能力变化

与2019年底相比,“三道红线”视角下2020H1房企偿债能力有所恶化。按照“三道红线”将85家样本房企分为绿、黄、橙、红四档,从不同档位的房企占比来看,绿档房企占比由33%下降至27%,橙档房企占比则由12%上升至18%,反映出在销售回款下降以及净融资上升的背景下,房企资产负债表静态流动性整体有所恶化。从档位迁移结构看,蓝光发展、华侨城、建发房地产等发债主体档位恶化达到两个等级;而受益于提前开启去杠杆进程,部分红档、橙档房企2020H2财务指标转好,融创、旭辉集团、正荣地产等房企档位均有提升。展望下半年,随着需求回补带来的销售回款上升以及融资收紧下有息负债增速放缓,预计房企财务指标将有所改善。

分指标看,剔除预收账款的资产负债率保持稳定,净负债率与现金短债比有所恶化。与2019年底相比,2020H1样本房企剔除预收账款的资产负债率基本保持不变,行业整体中位数维持在70%左右,从各档位来看该指标变化也不大。净负债率指标略有上升,行业整体净负债率由92%上升至98%。现金短债比指标整体保持在1.28左右,绿档、橙档房企有所改善,黄档、红档房企略有下滑。

尽管行业整体偿债能力略有恶化,但绿档房企财务指标趋于改善。在上半年经营性现金流下滑以及房企净融资上升的背景下,房企财务指标普遍不及2019年底,其中保利、中海、世茂等绿档房企安全边际较为充足,在疫情影响下具备较强韧性;而部分绿档房企财务指标处于“三道红线”附近,在疫情冲击下财务指标恶化,此类房企暂时性降档带动绿档房企整体财务指标的改善,其中净负债率由39%下降至27%,现金短债比由1.68上升至1.98。

有息负债增速达标率整体明显下滑。从有息负债增速看,由于财务指标表现不佳以及行业净融资保持高位,有息负债增速未超过阈值的房企占比由2019年底的66%下降至2020H1的48%。其中绿档、黄档及橙档房企达标率分别由89%、68%、70%下降至74%、44%、33%,而红档房企由于提前开始去杠杆进程,有息负债增速逐步回落,达标率由32%小幅上升至36%。

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国君固收研究 覃汉/王佳雯/范卓宇/潘琦/苏锦河

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